იაპონიის ცენტრალური ბანკის განაკვეთის ზრდა: საფრთხე ბიტკოინისთვის და გლობალური ფინანსური სისტემისთვის?

Bank of America Securities მოელის, რომ იაპონიის ცენტრალური ბანკი (BoJ) 27-28 აპრილის სხდომაზე პოლიტიკის განაკვეთს 0.75%-დან 1.0%-მდე გაზრდის. ბაზრები უკვე აფასებენ ამ შედეგის დაახლოებით 80%-იან ალბათობას, BoJ-ის ბოლო სხდომის ოქმებში მოყვანილი სვოპ მონაცემების მიხედვით. 25 საბაზისო პუნქტით ზრდა თავისთავად მოკრძალებულად ჟღერს, მაგრამ მის მიერ გამოწვეული დებატები უფრო ღრმაა: შეუძლია თუ არა საპროცენტო განაკვეთების 1%-მდე დაბრუნებას, რაც ბოლოს იაპონიაში 1990-იანი წლების შუა პერიოდში დაფიქსირდა, გამოიწვიოს გლობალური ქერი ტრეიდის შეწყვეტა, რომელიც აიძულებს დელევერიჯინგს (ვალის შემცირებას) რისკიან აქტივებში, მათ შორის ბიტკოინში? 2024 წლის აგვისტოში, იენის მკვეთრმა გამყარებამ, რომელიც ქერი ტრეიდის შეწყვეტასთან იყო დაკავშირებული, ბიტკოინი და ეთერიუმი რამდენიმე საათში 20%-ით დაწია. საერთაშორისო ანგარიშსწორების ბანკმა (BIS) მოგვიანებით ეს ეპიზოდი იძულებითი დელევერიჯინგის (ვალის შემცირების) შემთხვევის შესწავლად დააფიქსირა: მარჟინალური ზარები კასკადურად გავრცელდა ფიუჩერსებზე, ოფციონებსა და გირაოს სტრუქტურებზე, და კრიპტო აქტივებმა ზიანი განიცადა. ამიტომ, როდესაც სათაურები ახლა „იაპონია 1%-ზე“ და „სისტემური რისკის“ მოჩვენებას ახსენებენ, საკითხავი ისაა, იმეორებს თუ არა ისტორია თავს, თუ ამჯერად სცენარი განსხვავებულია. 1995 წლის 14 აპრილს იაპონიის ცენტრალურმა ბანკმა ძირითადი სადისკონტო განაკვეთი 1.00%-ზე დაადგინა. 19 აპრილისთვის დოლარის კურსი 79.75 იენამდე დაეცა, რაც პლაზას შეთანხმების შემდგომი მინიმუმი იყო და კოორდინირებული ინტერვენცია გამოიწვია. ხუთი თვის შემდეგ, BoJ-მ სადისკონტო განაკვეთი 0.50%-მდე შეამცირა, რამაც ულტრა-დაბალი განაკვეთების მრავალწლიანი ექსპერიმენტი დაიწყო. იმ წელს ასევე მოჰყვა 1994 წლის „ობლიგაციების დიდი ხოცვა-ჟლეტა“, გლობალური გაყიდვების ტალღა, რომელმაც ობლიგაციების პორტფელებიდან დაახლოებით 1.5 ტრილიონი დოლარი წაშალა, რადგან აშშ-ისა და ევროპის განაკვეთები გაიზარდა. ამ შოკების ერთობლიობამ, რომელიც მოიცავდა იენის გამყარებას, ობლიგაციების ვოლატილობას და განაკვეთების გაურკვევლობას, შექმნა ისეთი სახის მაკრო-ტურბულენტობა, რომელიც ახლა ყოველთვის მოიხსენიება, როდესაც იაპონიის პოლიტიკური პოზიცია იცვლება. თუმცა, დღევანდელი მექანიზმები განსხვავებულია. 1995 წელს იენის სიძლიერე გამოწვეული იყო იაპონიის მიმდინარე ანგარიშის სალდოს პროფიციტის ზრდით და უცხოური კაპიტალის დოლარში დენომინირებული აქტივებიდან გაქცევით. პოლიტიკის განაკვეთის ცვლილება იყო რეაგირება და არა ძირითადი მიზეზი. დღეს ფედერალური რეზერვი განაკვეთებს 3.50-3.75%-ზე ინარჩუნებს, რაც იაპონიის მიმდინარე 0.75%-ზე 275 საბაზისო პუნქტით მაღალია, და ეს სხვაობა განამტკიცებს იენის ქერი ტრეიდის სტრუქტურულ ლოგიკას: ისესხო იენში თითქმის ნულოვანი დანახარჯით, ჩადო ინვესტიცია უფრო მაღალმომგებიან აშშ-ის ან განვითარებადი ბაზრების აქტივებში და მიიღო სხვაობა. 25 საბაზისო პუნქტით 1.0%-მდე ერთიანი ზრდა ამ სხვაობას არ გააქრობს. რისი გაკეთებაც მას შეუძლია, არის ტრაექტორიის შესახებ მოლოდინების შეცვლა. და სწორედ მოლოდინები, და არა აბსოლუტური დონე, განაპირობებს ვალუტის ვოლატილობას. ქერი ტრეიდის სარგებელი მარტივია: ინვესტორები იღებენ საპროცენტო სხვაობას, გამოკლებული ნებისმიერი ვალუტის გამყარება დაფინანსების მხარეს. იენის 0.75%-ით სესხება და დოლარში 3.5%-ის გამომუშავება იძლევა დაახლოებით 2.75%-იან წმინდა მოგებას, სანამ იენი 2.75%-ით არ გამყარდება და მოგებას არ გაანულებს. ლევერიჯი (საკრედიტო მხარი) აძლიერებს ამ დინამიკას. 10x ლევერიჯის დროს, იენის 1%-იანი მოძრაობა იწვევს კაპიტალის 10%-იან შემცირებას, რაც საკმარისია მარჟინალური ზარების (margin calls) და იძულებითი გაყიდვების გამოსაწვევად. რისკი არ არის თავად განაკვეთის ზრდა. რისკი არის ზრდა, რომელიც მოულოდნელია, ექსტრემალურ პოზიციონირებასთან და თხელ ლიკვიდობასთან ერთად. 2024 წლის აგვისტოში, BoJ-მ გაზარდა განაკვეთები და იმაზე მკაცრი (hawkish) პოლიტიკა აჩვენა, ვიდრე ბაზრები ელოდნენ. იენი მკვეთრად გამყარდა. ვოლატილობაზე ორიენტირებულმა ფონდებმა, რომლებიც მექანიკურად ამცირებენ ექსპოზიციას ვოლატილობის ზრდისას, გაყიდეს აქციები და სხვა რისკიანი აქტივები. ფიუჩერსული პოზიციები გაუქმდა. კროს-ვალუტური ბაზისური სპრედები, რომლებიც დოლარის ვალდებულებების იენით დაფინანსების ჰეჯირების ღირებულებაა, გაფართოვდა. ბიტკოინი, რომელსაც მაკრო ფონდები ლიკვიდურ გირაოდ მიიჩნევენ და ხშირად ინახავენ ლევერიჯულ სტრუქტურებში, გაიყიდა ტექნოლოგიურ აქციებთან და მაღალ-ბეტა აქციებთან ერთად. BIS-მა დააფიქსირა ეს თანმიმდევრობა: კრიპტო დერივატივებში ლევერიჯულმა პოზიციებმა გააძლიერა გაყიდვები, ლიკვიდაციები დაჩქარდა, როდესაც სტოპ-ლოსები და მარჟინალური ზღვრები დაირღვა. ამ ეპიზოდმა დაამტკიცა, რომ ბიტკოინი, მიუხედავად მისი ნარატივისა, როგორც არაკორელირებული აქტივისა, იქცევა როგორც „რისკის შემცველი ვაჭრობა“ (risk-on trade), როდესაც გლობალური ლიკვიდურობის პირობები მოულოდნელად მკაცრდება. ნოემბრის მონაცემებით, იაპონია ფლობს დაახლოებით 1.2 ტრილიონი დოლარის ღირებულების აშშ-ის სახაზინო ობლიგაციებს, რაც მას აშშ-ის უმსხვილეს უცხოელ კრედიტორად აქცევს. როდესაც BoJ ზრდის განაკვეთებს, იაპონიის სახელმწიფო ობლიგაციებსა (JGBs) და აშშ-ის სახაზინო ობლიგაციებს შორის სარგებლიანობის სხვაობა მცირდება. იაპონური ინსტიტუციური ინვესტორები, როგორიცაა საპენსიო ფონდები, სიცოცხლის დაზღვევის კომპანიები და ბანკები, სხვაგვარი გათვლის წინაშე დგანან: რატომ შეინახონ 10-წლიანი აშშ-ის სახაზინო ობლიგაციები 4.0%-ით და იკისრონ სავალუტო რისკი, როდესაც JGB-ები ახლა 1.5%-თან ახლოს სარგებლიანობას იძლევა და არ შეიცავს სავალუტო (FX) რისკს? ეს რებალანსირება ერთ ღამეში არ ხდება, მაგრამ ის ხდება. ხაზინის საერთაშორისო კაპიტალის (TIC) მონაცემები თვალყურს ადევნებს ამ ნაკადებს და იაპონური აქტივების ნებისმიერმა მდგრადმა შემცირებამ შეიძლება გაზარდოს ზეწოლა აშშ-ის სარგებლიანობის ზრდაზე, რითაც გამკაცრდება გლობალური ფინანსური პირობები. სახაზინო ობლიგაციების უფრო მაღალი სარგებლიანობა ნიშნავს ყველა რისკიანი აქტივისთვის, მათ შორის ბიტკოინისთვის, უფრო მაღალ დისკონტის განაკვეთებს. ეფექტი არაპირდაპირი, მაგრამ რეალურია: ბიტკოინის შეფასება ნაწილობრივ დამოკიდებულია მის ფლობასთან დაკავშირებულ ალტერნატიულ დანახარჯზე ურისკო აქტივებთან შედარებით, და როდესაც ეს ალტერნატიული დანახარჯი იზრდება, სპეკულაციური მოთხოვნა სუსტდება. საპირისპირო მხარესაც აქვს მნიშვნელობა. თუ BoJ იმედს გაუცრუებს „ჰოუკებს“ (ფულის გამკაცრების მომხრეებს) და განაკვეთებს უცვლელად დატოვებს, ივლისი ან სექტემბერი გახდება შემდეგი „აქტიური ფანჯარა“, რის შემდეგაც ქერი ტრეიდი აღდგება, იენი კი დასუსტდება...