Bank of America Securities-ის მოლოდინით, იაპონიის ცენტრალური ბანკი (BoJ) 27-28 აპრილის შეხვედრაზე მონეტარული პოლიტიკის განაკვეთს 0.75%-დან 1.0%-მდე გაზრდის. ბაზრები უკვე 80%-იან ალბათობას აფასებენ ამ შედეგს, BoJ-ის ბოლო სხდომის ოქმებში მოყვანილი სვოპების მონაცემების თანახმად. თავად 25 საბაზისო პუნქტიანი ნაბიჯი მოკრძალებულად ჟღერს, მაგრამ მის მიერ გაჩაღებული დებატები გაცილებით ღრმაა: შეუძლია თუ არა 1%-იან საპროცენტო განაკვეთებზე დაბრუნებას, რაც ბოლოს იაპონიაში 1990-იანი წლების შუა პერიოდში დაფიქსირდა, გამოიწვიოს გლობალური carry-trade-ის დახურვა, რაც აიძულებს დელევერაჟს რისკიან აქტივებში, მათ შორის Bitcoin-ში? 2024 წლის აგვისტოში, იენის მკვეთრმა გამყარებამ, რაც carry-trade-ის დახურვას უკავშირდებოდა, Bitcoin-ისა და Ethereum-ის ფასები რამდენიმე საათში 20%-ით შეამცირა. საერთაშორისო ანგარიშსწორების ბანკმა (BIS) მოგვიანებით ეს ეპიზოდი იძულებითი დელევერაჟის შემთხვევად დააფიქსირა: მარჟინალური მოთხოვნები კასკადურად გავრცელდა ფიუჩერსებზე, ოფციონებსა და გირაოს სტრუქტურებზე, და კრიპტო დაზარალდა. ამრიგად, როდესაც სათაურები ახლა „იაპონია 1%-ზე“ და „სისტემური რისკის“ მოჩვენებას იწვევენ, საკითხავია, იმეორებს თუ არა ისტორია თავს, თუ ამჯერად სცენარი განსხვავებულია. 1995 წლის 14 აპრილს, იაპონიის ცენტრალურმა ბანკმა ძირითადი დისკონტის განაკვეთი 1.00%-ზე დაადგინა. 19 აპრილისთვის დოლარი 79.75 იენამდე დაეცა, რაც Plaza Accord-ის შემდგომი ყველაზე დაბალი მაჩვენებელი იყო და კოორდინირებული ინტერვენცია გამოიწვია. ხუთი თვის შემდეგ BoJ-მ დისკონტის განაკვეთი 0.50%-მდე შეამცირა, რითაც ულტრა დაბალი განაკვეთების მრავალწლიანი ექსპერიმენტი დაიწყო. იმ წელს ასევე მოჰყვა 1994 წლის „ობლიგაციების დიდი ხოცვა-ჟლეტა“, გლობალური გაყიდვების ტალღა, რომელმაც ობლიგაციების პორტფელებიდან დაახლოებით 1.5 ტრილიონი დოლარი წაიღო, რადგან აშშ-ისა და ევროპის განაკვეთები მკვეთრად გაიზარდა. ამ შოკების ერთობლიობამ, რომელიც მოიცავდა იენის გამყარებას, ობლიგაციების არასტაბილურობასა და განაკვეთების გაურკვევლობას, შექმნა ისეთი მაკრო-ტურბულენტობა, რომელიც ახლა ყოველთვის მოიხსენიება, როდესაც იაპონიის პოლიტიკური პოზიცია იცვლება. თუმცა, დღევანდელი მექანიზმები განსხვავებულია. 1995 წელს იენის გამყარება იაპონიის მიმდინარე ანგარიშის საპროფიციტო ბალანსის ზრდისა და უცხოური კაპიტალის დოლარში დენომინირებული აქტივებიდან გაქცევის შედეგი იყო. მონეტარული პოლიტიკის განაკვეთის ცვლილება იყო პასუხი და არა ძირითადი მიზეზი. დღეს ფედერალური რეზერვი განაკვეთებს 3.50-3.75%-ზე აკავებს, რაც იაპონიის მიმდინარე 0.75%-ზე 275 საბაზისო პუნქტით მაღალია, და ეს სხვაობა ინარჩუნებს იენის carry-trade-ის სტრუქტურულ ლოგიკას: ისესხე იენით თითქმის ნულოვანი ღირებულებით, ჩადე ინვესტიცია უფრო მაღალი შემოსავლიანობის მქონე აშშ-ის ან განვითარებადი ბაზრების აქტივებში, და მოიპოვე სპრედი. 25 საბაზისო პუნქტიანი ერთჯერადი ზრდა 1.0%-მდე ამ სხვაობას არ გააქრობს. რისი გაკეთებაც მას შეუძლია, არის ტრაექტორიის შესახებ მოლოდინების შეცვლა. და სწორედ მოლოდინები, და არა აბსოლუტური დონე, განაპირობებს ვალუტის არასტაბილურობას. Carry-trade-ის ანაზღაურება მარტივია: ინვესტორები იღებენ საპროცენტო სხვაობას, გამოკლებული ნებისმიერი ვალუტის გამყარება დაფინანსების მხარეს. იენის სესხება 0.75%-ით და დოლარში 3.5%-ის გამომუშავება იწვევს დაახლოებით 2.75%-იან წმინდა მოგებას, სანამ იენი 2.75%-ით არ გამყარდება და მოგებას არ გაანულებს. ლევერაჟი აძლიერებს ამ დინამიკას. 10-ჯერადი ლევერაჟის შემთხვევაში, იენის 1%-იანი მოძრაობა აქციების 10%-იან ვარდნას ნიშნავს, რაც საკმარისია მარჟინალური მოთხოვნებისა და იძულებითი გაყიდვების გამოსაწვევად. რისკი თავად განაკვეთის ზრდაში არ არის. რისკი არის ისეთი განაკვეთის ზრდაში, რომელიც მოულოდნელია, ბაზრის ექსტრემალურ პოზიციონირებასთან და დაბალ ლიკვიდურობასთან ერთად. 2024 წლის აგვისტოში BoJ-მ განაკვეთები გაზარდა და უფრო მკაცრი პოზიცია დაიკავა, ვიდრე ბაზრები ელოდნენ. იენი მკვეთრად გამყარდა. არასტაბილურობაზე ორიენტირებულმა ფონდებმა, რომლებიც მექანიკურად ამცირებენ ექსპოზიციას არასტაბილურობის ზრდისას, გაყიდეს აქციები და სხვა რისკიანი აქტივები. ფიუჩერსების პოზიციები დაიხურა. კროს-ვალუტების საბაზისო სპრედები, რომლებიც დოლარის ვალდებულებების იენით დაფინანსების ჰეჯირების ღირებულებაა, გაიზარდა. Bitcoin, რომელიც მაკრო ფონდების მიერ ლიკვიდურ გირაოდ ითვლება და ხშირად ლევერირებულ სტრუქტურებშია დაცული, გაიყიდა ტექნოლოგიურ აქციებთან და მაღალი ბეტას მქონე აქციებთან ერთად. BIS-მა დააფიქსირა მოვლენათა თანმიმდევრობა: კრიპტო წარმოებულებში ლევერირებულმა პოზიციებმა გააძლიერა გაყიდვების ტალღა, ლიკვიდაციები დაჩქარდა, რადგან stop-loss-ები და მარჟინალური ზღვრები დაირღვა. ამ ეპიზოდმა დაამტკიცა, რომ Bitcoin, მიუხედავად მისი არაკორელირებული აქტივის ნარატივისა, იქცევა როგორც რისკზე ორიენტირებული ვაჭრობის აქტივი, როდესაც გლობალური ლიკვიდურობის პირობები მოულოდნელად მჭიდროვდება. ნოემბრის მონაცემებით, იაპონია ფლობს დაახლოებით 1.2 ტრილიონი დოლარის ღირებულების აშშ-ის სახაზინო ფასიან ქაღალდებს, რაც მას აშშ-ის უმსხვილეს უცხოელ კრედიტორად აქცევს. როდესაც BoJ განაკვეთებს ზრდის, იაპონიის სამთავრობო ობლიგაციებსა და აშშ-ის სახაზინო ფასიან ქაღალდებს შორის სარგებლიანობის სხვაობა მცირდება. იაპონელი ინსტიტუციური ინვესტორები, როგორიცაა საპენსიო ფონდები, სიცოცხლის დაზღვევის კომპანიები და ბანკები, განსხვავებული გათვლების წინაშე დგანან: რატომ შეინარჩუნონ 10-წლიანი სახაზინო ფასიანი ქაღალდები 4.0%-ით და გაიღონ სავალუტო რისკი, როდესაც JGB-ების შემოსავლიანობა ახლა 1.5%-თან ახლოსაა და არ გააჩნია სავალუტო რისკი? ეს გადანაწილება ერთ ღამეში არ ხდება, მაგრამ ხდება. სახაზინო საერთაშორისო კაპიტალის (TIC) მონაცემები თვალყურს ადევნებს ამ ნაკადებს, და იაპონური აქტივების ნებისმიერი ხანგრძლივი შემცირება ზეწოლას მოახდენს აშშ-ის შემოსავლიანობაზე, რითაც გამკაცრდება გლობალური ფინანსური პირობები. სახაზინო ფასიანი ქაღალდების უფრო მაღალი შემოსავლიანობა ნიშნავს ყველა რისკიანი აქტივისთვის, მათ შორის Bitcoin-ისთვის, უფრო მაღალ დისკონტის განაკვეთებს. ეფექტი არაპირდაპირია, მაგრამ რეალური: Bitcoin-ის შეფასება ნაწილობრივ დამოკიდებულია მისი ფლობის ალტერნატიულ ღირებულებაზე ურისკო აქტივებთან შედარებით, და როდესაც ეს ალტერნატიული ღირებულება იზრდება, სპეკულაციური მოთხოვნა სუსტდება. საპირისპირო მხარესაც აქვს მნიშვნელობა. თუ BoJ იმედებს გაუცრუებს „ქორებს“ და განაკვეთებს უცვლელად დატოვებს, ივლისი ან სექტემბერი გახდება შემდეგი აქტიური ფანჯარა, რის შემდეგაც carry-trade აღდგება, იენი კი დასუსტდება.